تاکنون تحقیقات دامنه داری در زمینه عوامل مؤثر بر درجه ریسک گریزی انجام گرفته است که می توان به تحقیق جامع بوجی و پرگ^[۲۸] اشاره کرد که سعی در تخمین همزمان درجه ریسک گریزی و نرخ تنزیل زمانی برای هر سرمایه گذار نمودند. نتیجه تحقیق نشان داد که این دو عامل در افراد مختلف متفاوت است و بین این دو عامل همبستگی ضعیف منفی، مشاهده گردید.

نتایج این تحقیق در زیر آمده است:

ریسک گریزی با افزایش درآمد، کاهش می‌یابد

سرمایه گذاران مسن، ریسک گریزترند

تحصیل کرده ها، ریسک گریزترند

زنان ریسک گریزتر از مردان هستند

افراد مذهبی، ریسک گریزتر از افراد غیر مذهبی هستند

شاخص چاقی (فربهی)^[۲۹] و ریسک گریزی ارتباط مستقیم دارند

بخش دوم؛ تاریخچه پرتفولیو

۲-۲-۱- تئوری پرتفولیو

پرتفوی در لغت به ترکیبی از دارایی ها گفته می شود که توسط یک سرمایه گذار برای سرمایه گذاری تشکیل می شود. از نظر تکنیکی، یک پرتفوی در برگیرنده مجموعه ای از دارایی های واقعی و مالی سرمایه گذاری شده توسط یک سرمایه گذار می‌باشد. مطالعه تمام جنبه‌های پرتفوی، “مدیریت پرتفوی” نامیده می شود (تهرانی ،۱۳۸۲).

تجارت و سرمایه گذاری از نظریه شتاب تاریخ تبعیت می‌کنند، ‌به این معنی که حجم تجارت و سرمایه گذاری در قرن بیستم از گسترش خاصی پیروی نموده، به سرعت نیز در حال افزایش است. بی هیچ تردیدی کاربرد فناوری های موجود و تغییرات آتی در آن در آینده ای نه چندان دور بر سرعت و حجم و نحوه کاربرد تجارت تاثیر شگرف خواهد گذاشت. این تغییرات موجب شده است تا معیارهای متفاوتی برای اتخاذ تصمیم توسط سرمایه گذار در مقایسه با دوره های گذشته به کار گرفته شود (اسلامی بیدگلی،۱۳۷۴). این روش تحول قابل توجه ای را در انتخاب طرح های سرمایه گذاری به وجود آورد. تا دهه ۱۹۵۰ ریسک یک عامل کیفی شمرده می شد تا این که هری مارکویتز برای نخستین بار ریسک را کمیت پذیر و انحراف معیار جریان های نقدی طرح های سرمایه گذاری را به عنوان کمیت سنجش ریسک معرفی نمود. چندی بعد ویلیام شارپ^[۳۰] دانشجوی مارکویتز تعیین ضریب حساسیت بتا به عنوان معیار ریسک، مدل ساده و کاربردی را به دنیای تئوری های سرمایه گذاری عرضه نمود. این روش امروزه به مدل تک شاخصی معروف است. در ادامه این روند در اواسط دهه ۱۹۶۰میلادی شارپ و لینتنر^[۳۱] بر پایه تئوری سرمایه مدلی را توسعه دادند که امروزه تحت عنوان اجزای اصلی ریسک تجاری از یکدیگر تبعیت می‌کند. در سال ۱۹۷۶، پرفسور استیفن رأس^[۳۲] مدل آربیتراژ^[۳۳] را پایه گذاری نمود. در این مدل بازده مورد انتظار و ریسک با یکدیگر مرتبط می‌گردند، در دهه ۱۹۷۰، نظریه بازارهای کارا به بالاترین درجه نفوذ خود در مطالعات دانشگاهی رسید.

۲-۲-۱-۱- فرایند مدیریت پرتفولیو^[۳۴]

قبل از اقدام به هر گونه خرید و فروش اوراق بهادار، باید سیاست سرمایه گذاری، محدودیت های مربوط به سطح بازده مورد انتظار، میزان تحمل ریسک و سایر محدودیت هایی که تحت آن شرایط بایستی پرتفوی تشکیل گردد را تعیین نمود. تعیین ملاک های فوق توسط سرمایه گذار، قبل از انتخاب سهام و یا تعیین ترکیب پرتفوی بهینه ضروری است. این سرمایه گذار می‌تواند یک فرد یا یک مؤسسه‌ باشد. از نظر تکنیکی، یک پرتفوی دربرگیرنده مجموعه ای از دارایی های واقعی و مالی سرمایه گذاری شده یک سرمایه گذار است.

مطالعه تمام جنبه‌های پرتفولیو، مدیریت پرتفولیو نام دارد.

۲-۲-۱-۲- انتخاب پرتفولیو بهینه

بعد از ایجاد پرتفوی با معیارهای ریسک و بازدهی های مختلف، سرمایه گذاران باید از میان مجموعه پرتفوی، یک پرتفوی مناسب را انتخاب کنند. برای انتخاب یک ترکیب ریسک و بازده مورد انتظار، که انتظارات فردی سرمایه گذاران را پوشش دهد از منحنی های بی تفاوتی که در نمودارهای ۲-۲ نشان داده شده، استفاده می شود. پرتفولیوی بهینه برای هر سرمایه گذاری در نقطه تلاقی میان بالاترین منحنی بی تفاوتی سرمایه گذاران و منحنی (مرز) کارایی، اتفاق می افتد که در این نقطه مطلوبیت سرمایه گذاران به حداکثر می‌رسد (پی جونز،۱۳۹۱، ۱۷۵).

۲-۲-۲-۱- آزمون CAPM

نتایج حاصل از مدل قیمت گذاری دارایی های ثابت یا CAPM به صورت زیر است:

“ریسک و بازده مناسب دارای ارتباط مثبتی هستند، هرچه ریسک بیشتر باشد بازده نیز بیشتر خواهد بود.”

ریسک مناسب برای یک اوراق بهادار معیاری است از تاثیر آن بر ریسک پرتفوی برای ارزیابی اعتبار تئوری بازار سرمایه و یا هر تئوری دیگری باید آزمون هایی را به صورت تجربی انجام داد. اگر CAPM معتبر باشد و روند بازار متعادل باشد معادلاتی، مانند معادله ۲-۱۰ را می توان برآورد کرد: (همان منبع،۱۳۹۱، ۲۲۰)

=+ (۲-۱۰)

= میانگین بازده اوراق بهادار i در طول چند دوره

= بتای براورد شده برای اوراق بهادار i

= میانگین نرخ بدون بهره در طول دوره

= میانگین صرف ریسک بازاردر طول دوره

بحث اصلی شامل آزمون تئوری بازار سرمایه و به خصوص CAPMاست. در این خصوص موارد زیر را داریم:

SMLخطی است. یعنی رابطه میان حداقل بازده مورد انتظار و ریسک به صورت مستقیم، با شیب رو به بالا است.

معمولابیشتر از RFاست.

شیبCAPM معمولا بیشتر از آن چیزی است که تئوری بیان می شود. مسئله مهم در آزمون تئوری بازار سرمایه این است که این تئوری بر اساس اطلاعات آتی تنظیم شده است ولی آزمون فقط بر اساس اطلاعات گذشته صورت می‌گیرد، به همین دلیل هرگز نمی توانیم با اطمینان کامل از انتظارات سرمایه گذاران آگاهی داشته باشیم.

CAPM از نظر تجربی اثبات نشده است. در واقع به خاطر پرتفوی بازار که شامل دارایی های ریسک دار و غیر محسوس است نمی توان CAPM را آزمون و تست کرد. در واقع آزمون CAPM یک راه منطقی برای مشاهده رابطه میان ریسک و بازده مورد انتظار است (منتظری،۱۳۸۸).

۲-۲-۲-۲- مدل شارپ

در این مدل مارکویتز ریسک یک سبد سهام تابعی از واریانس هر سهم، کواریانس آن با سهام دیگر و درصد سهام در سبد است. بازده سبد سهام میانگین بازده سهام در سبد است، برای محاسبه ریسک سبد، واریانس هر سهام و کواریانس یا سهام دیگر باید حساب شود. ویلیام شارپ برای سادگی محاسبات روش دیگری ابداع کرد، در این روش بازده هر سهم از دو بخش به دست می‌آید، بخش اول حاصل ضرب بازده بازار و ضریبی بنام بتا است. بخش دوم مستقل از بازده است.

در ادامه مدل برنامه ریزی ریاضی شارپ ارائه گردیده است: (Sharp,1978)

Max z=(1-)- (2-11)

St:

۰≤λ≤۱

=

=

=

= درجه ریسک گریزی سرمایه گذار

= بازدهی مورد انتظار پرتفوی

= عایدی مورد انتظار برای سهم i ام

= بخشی از بودجه که در سهم i ام سرمایه گذاری شده

= ریسک پرتفوی

= ریسک سهم i ام

مدل تک شاخصی بر فرضیه وجود ارتباط خطی معنی دار بین بازدهی مورد انتظار پرتفوی و بازدهی مورد انتظار بازار استوار است. مدل کواریانس مارکویتز و مدل خطی شارپ قادر به تعیین پرتفوی کارا می‌باشند اما سرمایه گذار را در انتخاب پرتفوی هایی که با ترجیحات وی بهترین تناسب را داشته باشد، یاری نمی دهند (اسلامی بیدگلی،۱۳۷۴).